央行借债的“玄机”（民生宏观陶川）
作者：陶川 赵宏鹤 吴彬 张鑫楠
今天央行的买卖国债公布得有点快。时间上，央行少见地在盘中公布了“国债借入操作”，使人不由得想起上次盘中出手稳汇率（去年9月11日午间召开外汇自律机制会议+公布金融数据）。内容上，公开市场操作公告常驻的“为维护银行体系流动性合理充裕”被替换成了“为维护债券市场稳健运行”，央行调债市、稳利率的意图“呼之欲出”。
央行的这次快速出手也不意外。理论上央行借入国债后可能随时在公开市场卖出，以调节长期收益率，防范利率风险。这在近期的政策吹风已“有迹可循”：二季度以来，央行已通过例会、主管媒体及发布会多次向市场提示长端利率风险，如5月30日《金融时报》称“人民银行应该会在必要时卖出国债”。从今天的市场走势来看，2.20%的10年期国债利率可能是央行的政策合意下限。
新提的“国债借入操作”，在历史上并非主流。央行在公开市场上卖出国债理论上有两种途径，一是通过正回购、二是现券卖出，两者多出现于2000-2014年。而本次央行的“国债借入操作”表述与以上两种不同，我们认为机制上可能有两项经验值得参考：
一是日央行YCC的下沿情景。即长期债券收益率触及利率下限时，央行可以大量卖出国债，影响债券二级市场供求关系，推升利率。不过在日本长期超宽松的货币政策背景下，触发YCC下沿后日央行卖出国债的案例并不多。
二是我国央行此前的“稳汇率”式操作。历史上我国央行曾在远期市场上借入美元，并在即期市场卖出美元，释放外币流动性，对冲人民币贬值压力。“先借再卖”的操作逻辑上可能与本次“国债借入”相似。
不过就本次而言，信号意义可能大于实质。以日本为例，央行需要通过相当规模的国债买卖，才能实现调控市场利率，2023年末日央行在国债持有者结构中占比48%，而中国央行仅为5%，卖出国债对市场供需的影响有限。我们认为央行后续不太可能走“日本化”的赤字扩张+大量购债的路径，而是趋近于此前的“介入式”稳汇率操作，因此纠偏市场的信号意图更多。
需要注意的是今天央行“介入”可能并非偶然。在当前金融防风险的政策框架下，股、债、汇市场可能均有各自的政策底，从近期市场表现来看，10年期国债收益率2.20%-2.30%、美元兑人民币汇率7.3依旧是重要的政策节点，后续需要警惕市场触及关键点位后引发的波动。
风险提示：货币政策超预期；海外降息进度超预期；国内经济基本面超预期。
陶川
民生证券研究院首席经济学家
陶川，民生研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师，方正证券研究所首席宏观分析师，中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。
赵宏鹤
民生证券研究院
首席宏观分析师
中央财经大学金融学硕士，曾就职于中国出口信用保险公司发展战略部，2018-22年就职于天风证券研究所宏观组，2020-22年新财富入围核心成员。2022-23年就职于招商证券研发中心，任高级宏观分析师、国内经济组长。2024年加入民生证券，擅长从地缘、政策等高维变量，自上而下推演国内经济和市场走势。
吴彬
宏观分析师
香港中文大学深圳经济学硕士，三年宏观研究经验。擅长从微观机制剖析货币金融现象，主要负责流动性、汇率、大类资产等领域研究。
张鑫楠
宏观分析师
伦敦政治经济学院、伦敦大学学院双硕士，2022-2024年就职于开源证券固收组，2024年加入民生证券，主要研究方向为国内经济。
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